股神巴菲特对股票价值投资重点会考虑：行业空间、护城河、商业模式、成长性等要素，本文重点分析一下福瑞股份（300049）相关投资价值。
福瑞股份的核心看点是它的控股（50.11%）子公司--法国EchoSens公司。根据业绩预告，EchoSens公司2023年实现净利润1.8~2亿元，增长75%~94%，这是福瑞收购EchoSens十几年来最好的业绩。那么这个业绩只是偶然，还是会持续，甚至加速呢？减肥药和即将上市的NASH新药对它有怎样的影响呢？
EchoSens的核心产品是Fibroscan，它是一种医疗设施，同时也代表一种医疗技术，即瞬时弹性成像，英文简称VCTE或TE。在欧美等海外国家，EchoSens是该技术的唯一拥有者，专利保护期到2040年。Fibroscan的核心功能是诊断肝纤维化和脂肪肝，其特点一是无创伤，适合大众检查；特点二是结果可定量，能够得到大数据，且可通过量化结果作对比和分析。Fibroscan通过美国FDA认证、欧盟CE认证和中国CDFA等全球主要国家认证，进入了美国、中国、英国、法国、德国、西班牙等主要国家医保，得到全球180多个协会指南和共识推荐，包括：WHO、美国/欧洲肝病学会、美国内分泌医师学会、美国糖尿病学会等全球权威医疗机构。哈佛医学院肝病科主任Nezam Afdhal曾发表视频公开推荐Fibroscan，并指出它是唯一的VCTE技术。前美国肝病学会主席ScottL.Friedman认为它是“革命性”的技术。中国肝病研究泰斗、工程院院士庄辉说过：“Fibroscan让肝病患者能够更好地诊断，更好地治疗，防止肝硬化、肝癌的发生，对于广大肝病患者是一种福音”。北京佑安医院肝病科主任认为Fibroscan是“划时代意义”的技术。
肝病诊断的市场空间有多大呢？依据市场研究公司Grand View Researc预测，到2028年，全球肝脏疾病诊断市场规模将达到292.7亿美元。Grand View Researc认为，肝病诊断市场在未来几年持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场占有率将有望持续增加。根据公开数据，预计全球脂肪肝患者近20亿人，其中欧美约3亿人。福瑞股份对标美股德康医疗目前市值近500亿美元，过去股价上涨百倍。福瑞与德康医疗有很多相似点：1、都是全球市场，且欧美市场占比高。欧美的医疗定价高，不存在集采、医疗反腐、山寨等风险。2、都是从事大病种检测，德康医疗是糖尿病检测，福瑞是脂肪肝、NASH等检测，患者人数比糖尿病更多。3、都是医药巨头诺和诺德大力加持的。但福瑞的竞争格局好于德康医疗，福瑞在欧美是独家，德康医疗是双寡头之一。
在欧美，Fibroscan的壁垒有多高呢？专利期到2040年，海外从未有仿制产品，美国指南BEST推荐。本人认为，在欧美，FibroScan是目前唯一准确、便捷且有成本优势的检测的新方法。美国最新版的初级保健指南推荐FibroScan作为首选，其它方法要么太贵（MRE），要么只有少数临床验证（SWE）。根据“NASH一哥”美国Madrigal制药公司2022年年报数据 ，目前FibroScan在NASH诊断的市场占有率为80%。未来可能出现的竞争对手要么是用VCTE技术，要么用新的技术。如果是用VCTE技术，那要等2040年专利到期之后。如果是别的新的医疗技术，预计也要十年后。一种新的医疗技术进入欧美市场，有很严格的流程。首先，要积累足够的临床数据，然后写进指南，再进入临床路径，然后医院和医生才会接受。以上流程是必要条件，其中第一步积累临床数据，通常要十年左右，且指南一般是五年更新一次，积累足够临床数据后最长可能还要再等五年。
有人说用B超就可以查脂肪肝，但要注意的是指南推荐的是Fibroscan，而不推荐B超，而欧美医生会遵守指南的推荐。另外，Fibroscan是定量的，能够得到精确的结果，能够直接进行数据的对比分析，而B超是定性的，只有重度、中度、轻度等几种粗糙的结果，对于一个Fibroscan值从350降到320的患者，他的病情确实是好转了，但用B超都是重度，看不出效果。
从卖设备到按次收费，模式初步走通。2022年之前，主要商业模式是销售整台设备。2022年以来，EchoSens在美国、法国、英国、德国、西班牙等国家推出新产品FibroScan GO，与诊所合作，企业主要提供探头（不提供整台设备，探头用来采集数据），诊所用自己电脑下载EchoSens的软件，通过探头采集的数据上传到EchoSens云端做多元化的分析，患者通过EchoSens公司的APP来查看检测结果。每检测一次的总费用一百多美元，EchoSens分成30%~40%，每次检测获得分成30~60欧元。公司官方纪要显示，投放GO的诊所，合作起点是每月检查20次，截至去年９月，最好的一家一个月诊断250次，未来NASH新药上市后诊断量预计还会大幅度的提高。中报显示，截至2023年6月底，FibroScan GO总共投放158台，2023上半年获得的分成和其它收入1938万欧元，占比约39%。GO的分成模式打开了Fibroscan的市场空间，欧美有20万家诊所，除了获得分成收入外，还获得诊断数据，这一些数据的价值也不可小视。
2022年，美国肝病学会、内分泌医师学会、糖尿病学会等发布最新指南，建议/要求肥胖、糖尿病等患者进行肝病检查，这是Fibroscan放量的基础，而诺和诺德礼来辉瑞、Madrigal等NASH药企和减肥药巨头将有动力推动指南落地。
催化1：2022年6月，美国肝病学会和内分泌医师学会联合发布了最新版《初级保健指南》，建议/要求高危人群进行脂肪肝和晚期肝纤维化筛查，其中高危人群包括肥胖/代谢综合征、二型糖尿病/糖尿病前期等人群，美国有约１亿，欧洲有大约2.5亿高危人群（美国指南在区也适用）。有必要注意一下的是，在欧美的医疗体制下，指南推荐对一个产品的推广起到非常深远的影响。
催化2：2024年3月14日之前，预计人类第一个NASH（非酒精性脂肪性肝炎）新药上市，未来几年有其它药企的NASH新药陆续上市，包括诺和诺德礼来辉瑞默沙东等。NASH新药从临床实验到上市推广到上市后药效评估都要用到FibroScan。全球大概有3.5亿NASH患者，它是无症状的，NASH药企要进行新药推广就要进行大规模筛查，把患者群体找出来，预计找出一个患者可能要检查N个人，FibroScan很有几率会成为NASH的入口。诺和诺德、辉瑞、默沙东、Madrigal等90%以上的NASH药企，在新药临床实验中用FibroScan来评估药效，一旦他们的新药上市，将会带来Fibroscan需求的大幅增长。
催化3：减肥药热卖，患者服用减肥药后要评估并发症是否好转，包括脂肪肝，也要用到FibroScan。另外，Fibroscan未来可能成为减肥药的入口。美国最新版的《初级保健指南》提到：临床医生必须根据目前的护理标准来管理非酒精性脂肪肝患者的肥胖等疾病。对于大部分肥胖患者来说，“管理肥胖”换句话说就是吃减肥药，这非常有可能会成为未来礼来诺和诺德等巨头卖减肥药的依据，估计这是诺和诺德与EchoSens进行深度合作的原因之一。
假设一：2024年3月14日，Madrigal的NASH新药成功上市，2025年之后，陆续有其它药企的NASH新药上市，例如诺和诺德礼来。
假设二：减肥药持续放量，欧美肥胖患者可通过Fibroscan检查结果开减肥药并获得医保报销，同时定期检测脂肪肝。
假设三：巨头加持，目前EchoSens已与诺和诺德进行深度合作，未来可能还会与其它的医药巨头或医疗器械巨头深度合作。
假设四：分成模式走通，目前看已初步走通，公司在2023年9月的调研上说到，目前分成模式合作的诊所成功率100%。
基于以上假设，未来3~5年，Fibroscan在欧美的年检测人数有望突破1亿人，如果平均一人一年检测1.5次，其中一半是用GO的分成模式，则EchoSens的年分成收入有望达到33.8亿美元，加上一次性设备出售的收益，有望达到40亿美元，净利润16亿美元，归母净利润8亿美元。NASH和减肥药都处于产业爆发初期，且商业模式转变带来了盈力能力提升，EchoSens公司未来的业绩并非线性增长，而是指数式增长，其估值某些特定的程度上可以借鉴美股的德康医疗，长年都在100倍以上。从筹码的角度，NASH和减肥药都是医药行业未来最具成长潜力的赛道之一，而EchoSens又是这两个赛道全球性的“卖水人”，福瑞股份的筹码具备稀缺性，未来医疗基金可能都会配置，这将带来福瑞市值的大幅提升。
股神巴菲特对股票价值投资重点会考虑：行业空间、护城河、商业模式、成长性等要素，本文重点分析一下 福瑞股份 （300049）相关投资价值。 一、 福瑞股份 核心业务有哪些？ 福瑞股份 的核心看点是它的控股（50.11%）子公司--法国EchoSens公司。根据业绩预告，EchoSens公司2023年实现净利...
