事情：公司公告2024年前三季度运营收入、归母净赢利分别为1207.8、608.3亿元，同比增加17.0%、15.0%；2024Q3运营收入、归母净赢利分别为388.5、191.3亿元，同比增加15.3%、13.2%。
茅台酒线下直销投进加快，系列酒1935价格承压略作调控。24Q3公司酒类收入同比增加15.8%，环绕全年15%收入增速方针稳健完结。1）茅台酒24Q3收入同增16.3%，其间经销途径普飞配额投进同比动摇不大，非标投进有所加快，增量大多数表现在属相、100ml小茅、公斤装等；直销途径线非标茅台投进同比相等左右，增量主要是100ml小茅奉献；直销途径线下投进同比加快，该部分Q3全体收入同增48.5%，估计主要是茅台酒奉献。2）系列酒24Q3收入同增13.1%，增速放缓1是茅台1935调整线月恰当控货以安稳价盘动摇。年内茅台1935经过调整费用投进方针、敞开招商等手法，估计仍将确保年度使命顺利完结。
系列酒拉低毛利，税金率坚持提高。24Q3公司归母净利率同比-0.81pct至51.1%，主系毛销差、运营税金及利息收入连累。1）毛利率：24Q3同比-0.5pct至91.0%，估计主因系列酒吨价连累，茅台1935线下途径打款价格调整，一起线上i茅台投进亦削减较多。2）费用率：24Q3公司出售费率同比+0.4pct，坚持升势，主系茅台非标及1935加大营销投进。Q3公司办理费率（含研制）同比-0.6pct，年内开销保持在相等邻近水平；财政费率同比+0.7pct，主因利率下行导致利息收入削减。3）运营税金率：24Q3同比+0.4pct至16.5%，年内各季度坚持同增趋势。
调结构更好承托量价，促转型加大需求挖潜。24Q3以来，为更好完结出售使命的保质保量完结，公司思路明晰：1是途径结构优化，茅台高价产品投进更多向线下途径歪斜，旨在经过调集终端资源加大优质客户的需求发掘；2是产品主次明晰，普飞坚持控量投进以安稳价格主轴的一起，更多由属相、精品、公斤装、小茅等尚有顺价赢利空间的产品承当量价增量奉献；3是继续推动国际化商场开辟，24Q3公司海外出售同比增加17%，较去年有所加快。
盈余猜测与出资评级：咱们咱们都以为公司2024年可以确保完结全年运营方案，2025年在微观逐渐企稳、途径决心偏弱布景下，运营方案将理性趋稳，归纳平衡量价空间。咱们略调整2024-2026年运营总收入为1734.1、1900.8、2054.2亿元（前值为1732.2、1898.4、2089.1亿元），归母纯赢利是859.5、947.1、102.4亿元（前值为868、952、1050亿元），当时市值对应PE为22.8/20.7/19.1x，保持“买入”评级。
危险提示：微观承压消费继续走弱，需求企稳没有抵达预期；商场对合理降速的非理性反响等。
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